文章來源：拾貝的微光

2014年的深秋，張雪決定辭別銀行，轉(zhuǎn)戰(zhàn)公募基金行業(yè)。

她的母親大惑不解。在長輩的眼里，銀行是多么好的單位，基金公司還不知道是做什么的。

(資料圖)

“你去那里干什么呢？”母親問。

“做投資??！”張雪回答。她覺得，這份工作很具挑戰(zhàn)性。

“那你能保證每年都能賺錢么？”母親問。

忽然間，張雪怔住了。她猛然意識到，對于普通投資者來說，他們或許不了解基金的運作，但這可能就是他們的底線，那就是：別讓我虧錢！

于是，張雪立了個目標：盡可能在每一個自然年度，讓自己的持有人都能獲取正收益。

此后，張雪管理過的債基在其任職期間各完整自然年度均實現(xiàn)正收益。

期間，即便遭遇市場的驚濤駭浪，張雪也總能泰然自若，關鍵時刻做到果斷決策。

人們不免好奇：

這種把握大波段的本領，這份不管風吹浪打勝似閑庭信步的定力，是如何養(yǎng)成的？在廣發(fā)基金，她又將會如何熠熠生輝呢？

01 先為不可勝 以待敵之可勝

《孫子兵法》是張雪時常翻閱的一本書，文中有一句話令她感觸極深：

先為不可勝，以待敵之可勝。

“我的理解是，在投資中，你永遠是先不要犯錯誤，做好防守，先保持住中位數(shù)水平，再在自己能力范圍內(nèi)做一些進攻的事情，才能保證大概率做成功。”張雪說。

這份感悟，體現(xiàn)在張雪的操作上，就是前瞻性的預期管理。

2008年的全球金融海嘯，張雪第一次近距離觀察到“犯錯誤”的可怕。此后數(shù)年，但凡在投資中遭遇坎坷，張雪都會主動就極端情況下的場景進行演繹：當旁人聚焦于概率中部位置時，她在想，小概率“黑天鵝”會發(fā)生么？

“投資中一定有些風險你能看得到，有些風險你看不到?！睆堁┱f，“但看得到的風險，也不是所有人都能規(guī)避掉。有的時候，可能是因為自己的情緒漠視了那些風險，這是一件很可怕的事情?！?/p>

因此，張雪的前瞻性預期管理，是一個復雜的、多預案并舉的架構。她在做決策之前，會反復思考市場未來發(fā)展的可能性，力爭：

無論市場是朝A方向，還是B方向，抑或是C方向前行，自己都有可執(zhí)行的定價或預案。

在基金管理過程中，張雪從不會對市場走勢做單向的確定性預設，她會根據(jù)分析對市場走勢的每一種可能性賦予一個權重，而且在每一個時刻，對下一步都會有一個計劃。

張雪堅信，多預案的反復權衡，有助于提升決策的勝率。

“當某個風險真正發(fā)生時，我們需要決定是否要剁掉持倉，是否要遠離市場一段時間。如果前面做好了預案，就能及時做出選擇?！睆堁┱f，“這是對風險管理比較有效的方式?！?/p>

譬如2016年的債券熊市。

那一年，在流動性寬裕的背景下，“資產(chǎn)荒”論調(diào)充斥市場，許多人對債券牛市深信不疑。但張雪發(fā)現(xiàn)，在當時的“債?！狈諊?，負債成本與債券收益率明顯倒掛，想賺錢，要么大幅加杠桿，要么就在市場短期波動中博弈。她覺得，市場已經(jīng)發(fā)出了風險的信號。

“當年三季度路演時，我問大家：做債的都在講資本利得，你們不覺得市場很奇怪嗎？”張雪說，“我覺得，市場正走在反方向的錯誤道路上，但當時沒幾個人信我?！?/p>

基于此，張雪從2016年三季度及時止盈，大幅壓縮久期。后來，債券牛市依然延續(xù)了一段時間，直到10月份才真正反轉(zhuǎn)。

債市調(diào)整的時間比張雪預期的晚了些。但跌幅之大，卻遠遠超過她的預期。

這就是張雪前瞻性預期管理的魅力。

02 長項是大類資產(chǎn)配置

2021年，張雪所管產(chǎn)品獲得晨星基金獎。

當年，在授予“2021年度普通債券型基金獎”時，晨星(中國)如此評價張雪：

在超過6年的管理期內(nèi)，基金經(jīng)理在信用債和轉(zhuǎn)債投資方面展現(xiàn)出了優(yōu)秀的投資管理能力，在不同市場環(huán)境下均為投資者提供了良好穩(wěn)健的投資回報。

這段話，中肯地評價了張雪的大類資產(chǎn)配置能力。

優(yōu)秀的大類資產(chǎn)配置能力與張雪早年的從業(yè)經(jīng)歷息息相關。在管理公募基金前，張雪在銀行工作期間曾參與過多資產(chǎn)投資，人民幣債券投資、外幣債投資、外匯以及衍生品市場，而這些市場投資，都以宏觀經(jīng)濟研究為基礎。

“如果一開始就在公募，我可能接觸不到這么廣泛的投資領域?！睆堁┱f，“從這個角度來講，我的長項是在大類資產(chǎn)配置上，特別是多資產(chǎn)組合的關聯(lián)性，對市場敏感度比較強?！?/p>

進一步延伸，我們會看到，張雪在捕捉市場大波段上的精準。

譬如，2016年三季度開始，張雪把債券久期縮到0.5以內(nèi)，而2018年一季度，則開始大幅拉長久期。至2020年二季度末，又開始大幅降低組合的久期，一級債基中大幅加了轉(zhuǎn)債。

曾有第三方對張雪所管產(chǎn)品進行業(yè)績歸因。結(jié)果顯示，對組合貢獻最大的部分，是大類資產(chǎn)配置?！拔业拇蟛ǘ螕駮r，相對表現(xiàn)還不錯。”張雪自我評價道。

張雪強調(diào)，大波段的擇時與小波段不同，它涉及的因素更寬廣，也更復雜，必須把各類資產(chǎn)放在更宏觀的背景下，對各類資產(chǎn)之間的比價進行反復權衡后，才能做出抉擇。

“看得越多，做出正確選擇的概率越大。而看得多，是我的相對優(yōu)勢。”張雪說。

而這種優(yōu)勢，也影響了張雪對“固收+”的定位。

張雪認為，“固收+”對大類資產(chǎn)的選擇非常重要，這決定了你把“固收+”做成“+”還是做成“-”。

在她眼里，如果權益類持倉常年保持固定的比例，在市場漲跌中隨波逐流，可能不一定能滿足“固收+”投資者兼顧收益和回撤的需求。

“如果想要滿足‘固收+’持有人穩(wěn)健收益的需求，需要基金經(jīng)理具備對大類資產(chǎn)定價和擇時的能力。”張雪說。

對張雪來說，“固收+”的“+”，需要把握兩點：第一，自上而下?lián)駮r，選行業(yè)，考慮倉位和結(jié)構問題；第二，自下而上，一定要跟研究團隊充分溝通，之后再做權益?zhèn)€股的配置。

作為深耕債市14年的基金經(jīng)理，張雪坦言，自己對固收資產(chǎn)比較熟悉，日常在固收底倉和“+”方面投入的研究精力大概是五五開。

“因為我要先把固收夯實了，才能做‘+’。如果因為信用風險對固收持倉造成沖擊，‘+’就是空中樓閣。”張雪說。

03 做大波段的擇時 不做小波段的博弈

張雪是一個長情的基金經(jīng)理。

她做大波段的擇時，但不做小波段的博弈。

所以，在張雪的投資框架里，風險定價極為重要。只有較為準確的風險定價，才可以讓張雪無論是持有債券，還是持有股票，都能夠做到“長情”。

“風險定價能力的核心，一定是基于你對行業(yè)和企業(yè)長期持續(xù)的跟蹤，形成了足夠深入的了解?！睆堁┱f，“同一個資產(chǎn)，由于參與者的主觀認識和風險偏好不同，定價千差萬別?！?/p>

以信用債投資為例，在信用違約頻發(fā)的當下，許多投資者對信用債前景悲觀，但張雪認為，從積極的角度看，它恰恰展現(xiàn)了專業(yè)投資人給予信用定價的價值。

“信用債市場一定是要深入研究，才能對它進行定價，才能真正參與。這一點，對于從業(yè)者來說是好事，因為專業(yè)才能創(chuàng)造價值。”張雪說。

而在股票投資上，張雪的習慣，依舊是從風險定價中的“風險”開始。

她會結(jié)合宏觀經(jīng)濟和中觀行業(yè)，緊扣時代的主線來選擇行業(yè)，以回避行業(yè)抉擇錯誤的風險。

同時，依據(jù)行業(yè)當前的估值變化，以及一兩個季度行業(yè)景氣度的變化情況，她還會動態(tài)調(diào)整不同行業(yè)的持倉占比。

具體至個股，張雪的每一筆買入，都是基于至少一個季度或者半年的跟蹤研究，耐心把公司的基本面研究透徹。

在這個過程中，她會不斷問自己：

根據(jù)你對公司的理解，知道它合理的估值區(qū)間應該在什么位置？現(xiàn)在市場價格是高估還是低估？如果是低估，為什么？如果恰好處于風口，那這股風，還能吹多久？

張雪覺得，只有準確把握了行業(yè)及個股的風險點，自己才能給持倉個股做準確的風險定價。而買與賣，其實都是圍繞著風險定價與市場價格之間的價差進行。

一般來說，一旦對深入研究并看好的股票買入并持有后，張雪就會很“長情”，除非估值過高或基本面惡化才會賣出。

但需要指出的是，風險定價并不是個定數(shù)，它需要根據(jù)對企業(yè)所處環(huán)境、自身基本面等各種因素的變化而動態(tài)調(diào)整。所以，張雪強調(diào)：

投資的目的是為了賺錢，所以，要在合適的時候進場，但更重要的是，要在合適的時候出場。這一點必須想清楚。

于是，我們會看到張雪的原則：在市場釋放一定風險時的相對低位入場，在相對高位出場，注重風險收益比。

“投資是做大概率正確的事情。就像吃魚一樣，能吃到中間部分就不錯了，對于魚頭和魚尾，我不是那么貪戀?！睆堁┱f。

04 期望的定位：穩(wěn)健、靠譜

有人問張雪：當投資者提到你時，你希望他們說出的關鍵詞是什么？

張雪想了想，說了兩個詞，四個字：穩(wěn)健、靠譜。

“主要是‘穩(wěn)健’這兩個字。因為只有這樣，投資人才愿意長期把錢托付給你。如果他們每年打開賬戶看一眼，發(fā)現(xiàn)都有正收益，收益率還能排在市場中位數(shù)以上，他們才會覺得你‘靠譜’?！睆堁┱f。

張雪的穩(wěn)健，體現(xiàn)在很多細節(jié)之中，很難一言以蔽之。

譬如，她曾經(jīng)說：“寧愿在相對保守的區(qū)間做進攻性策略，或者在風險相對大時采用防御性策略”?！胺€(wěn)中求進”的心態(tài)，由此可窺一斑。

所以，張雪強調(diào)，投資中不能摻雜個人情緒，必須以客觀規(guī)律支撐決策。

“有泡沫的時候，你不必預估泡沫會持續(xù)多久，在看到泡沫威脅足夠大時就必須果斷撤離；而市場過度悲觀時，你要客觀計算賠率和勝率，找到機會，切忌被市場情緒所左右?！睆堁┱f。

有鑒于此，她將自己的投資目標明確為：投資是對海量信息進行整理和深入思考后，對風險和收益作出的一種權衡，目標是追求風險調(diào)整后的穩(wěn)健回報。

又譬如，張雪在投資時干凈利落的果敢，也是“穩(wěn)健”的另一種折射。

在接受采訪或調(diào)研時，張雪常說的一句話是：只要做了有效的、長期的判斷，就要堅決執(zhí)行自己的判斷，該買的時候買，該剁的時候剁，沒有什么猶豫的！

談及張雪的投資風格，圈內(nèi)評價稱，她是一個定力很好的人，投資思路清晰，關鍵時刻手起刀落。

在張雪看來，想要獲得穩(wěn)健收益，除了有正確的決策外，嚴格執(zhí)行交易紀律也不可或缺。再好的策略，如果不能有效執(zhí)行，最終也會竹籃打水一場空。“當你覺得看不懂風險時，就要及時砍倉，每個基金經(jīng)理都是經(jīng)歷剁手剁腳的切膚之痛后，才會慢慢成長起來?！?/p>

還譬如，張雪始終如一的謙虛，其實也是“穩(wěn)健”的一種保障。

她強調(diào)，不做自己能力范圍之外的事，不承擔自己控制不住的風險。她很清楚自己的底線在哪里，對于底線之外的不可控風險，她全力回避。

張雪特別欣賞的一句話是喬布斯的那句“Stay Hungry，Stay Foolish”。她希望自己永遠保持求知若渴和謙遜的態(tài)度。

“第一，不斷擴大自己思想的寬度和深度，擴大自己的視野范圍，這個擴大，永遠沒有邊際；第二，要不斷吸取團隊的力量，向身邊優(yōu)秀的人學習，取長補短，這怎么做都不為過?！睆堁┱f。

當有人問及她在廣發(fā)基金的發(fā)展計劃時，張雪認真地說：來的時候我就在想，我要在廣發(fā)待到退休！

而她在說這句話時，或許腦海中浮現(xiàn)的是這四個字：

行穩(wěn)致遠！

關鍵詞： 資產(chǎn)配置 基金經(jīng)理 一段時間