引入大眾中國作為戰(zhàn)投的國軒高科(002074)（002074.SZ）半年成績單似乎很好。

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今年上半年，國軒高科營業(yè)收入為86.38億元，同比增長143.24%；歸母凈利潤6462.3萬元，同比增長34.15%；單季度來看，公司營收同比增長109%，歸屬凈利潤同比增長127倍。

但細看之下，國軒高科的成績單問題重重。在行業(yè)高景氣度下，作為一家市占率行業(yè)第四的動力電池廠商，半年歸屬凈利潤竟然不足億元，扣非凈利潤虧損1.73億元，同比下滑53%。

更令人擔心的是，國軒高科僅有0.9%的銷售凈利潤率和歷史之最的應收賬款。與此同時，國軒高科卻在進行大筆分紅。原控股股東李縝拿到了巨額分紅之后，留給新股東大眾中國的是年年扣非虧損和一堆賬款。

動力電池廠，虧損？

毫無疑問，動力電池產(chǎn)業(yè)是目前市場上受關注度最高、景氣度最高的行業(yè)之一。今年上半年磷酸鐵鋰電池累計裝車量64.4GWh，占總裝車量58.5%，累計同比增長189.7%；三元電池累計裝車量45.6GWh,占總裝車量41.4%，累計同比增長51.2%。從數(shù)據(jù)可以看出，上半年磷酸鐵鋰是動力電池發(fā)展的主角，而磷酸鐵鋰正是國軒高科的主打產(chǎn)品。

但國軒高科并沒有抓住機會，市場份額竟然出現(xiàn)下降。根據(jù)中國汽車動力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，上半年寧德時代(300750)（300750.SZ）動力電池裝機量達52.5GWh，市場份額為47.67%，位列第一。比亞迪(002594)（002594.SZ）緊隨其后，裝機量為23.78GWh，市場份額21.59%。中創(chuàng)新航位居第三，動力電池裝機量8.35GWh，市場份額為7.58%。國軒高科則以5.52 GWh的裝機量位列第四，市場份額為5.02%，相較2021年的5.2%市占率出現(xiàn)下滑。

與市占率下滑相比，國軒高科扣非利潤虧損更是不可思議。

2021年下半年以來，受終端新能源汽車及儲能行業(yè)持續(xù)發(fā)展影響，行業(yè)對碳酸鋰、氫氧化鋰的需求呈跳躍式增長。同時由于上游鋰輝石供應緊俏制約產(chǎn)量等因素影響，鋰鹽供應增量較慢。在鋰鹽供應相對緊張及產(chǎn)業(yè)需求上升的雙重刺激下，鋰鹽價格持續(xù)上漲。以電池級碳酸鋰（99.5%）為例，價格由2021年年初的5.3萬元/噸漲至年末的27.5萬元/噸，今年甚至一度突破50萬元/噸。截至8月26日，電池級碳酸鋰（99.5%）的價格為48.6萬元/噸，仍處于歷史最高位。

鋰價上漲受傷的就是電池廠商，而國軒高科又是其中之最。2021年公司在營收增長54%的背景下，凈利潤下滑32%，今年上半年在營收增長143.24%的背景下，歸屬凈利潤僅增長34%。2019年至2022年上半年，公司扣非凈利潤分別為虧損3.45億元、虧損2.36億元、虧損3.42億元和虧損1.73億元，這對于風口上的動力電池廠商來說，極為罕見。

雖然凈利潤下滑和上游鋰漲價有重要關系，但國軒高科自身產(chǎn)品競爭力不足，話語權較弱才是根本原因。同樣影響下，寧德時代同期凈利潤增長已回升至82%，毛利率也由一季度的14.48%回升至18.68%；國軒高科則持續(xù)低迷，毛利率近兩個季度一直維持在14%。

從客戶來看，和寧德時代、億緯鋰能(300014)（300014.SZ）配套主流車企不同，國軒高科下游客戶為江淮汽車(600418)、奇瑞汽車、長城汽車、合眾新能源、威馬汽車等二、三線新能源車企，公司甚至沒有和同處合肥的蔚來汽車達成戰(zhàn)略合作關系。

從配套車型來看，國軒高科大多是走性價比路線的A00級及A級車，對成本控制要求高，公司產(chǎn)品價格傳導不順，如果大幅漲價會有被更換的風險，因此上游漲價影響較大。

應收賬款暗藏大雷

國軒高科另一個大雷就是高額的應收賬款。公司賬難收現(xiàn)象一直存在。2019年至2021年，國軒高科應收賬款期末余額分別為63.28億、76.23億和80.97億，分別占當期營業(yè)收入的127.6%、113.4%和78.2%。至今年6月底，公司應收票據(jù)及應收款項合計為81.76億元，創(chuàng)出歷史之最。

巨額的應收款項又反過來影響利潤，形成負反饋。2019年至今年上半年，國軒高科計提壞賬準備金額分別為7.21億、10.36億、13.77億和14.29億元，分別占當期應收賬款余額的11.39%、13.59%、17.01%和17.49%。作為對比，同期寧德時代和億緯鋰能計提壞賬準備金額比例區(qū)間分別在2.88%—3.66%和6.86%—8.9%。此外，體量更大的兩家公司壞賬準備金額分別為10.88億元和5.39億元，都遠小于國軒高科。

需要注意的是，國軒高科雖然計提比例高于同行，但依然存在壞賬準備計提不充分的情況。

國軒高科7 月 21 日收到安徽證監(jiān)局出具的《監(jiān)管談話的決定》，主要因為2021年8月至2022年5月，安徽證監(jiān)局對公司開展常規(guī)性專項檢查主要便發(fā)現(xiàn)公司壞賬準備計提問題。具體來看2020年年報，未充分考慮湖南獵豹汽車股份有限公司（下稱湖南獵豹）、杭州益維汽車工業(yè)有限公司（下稱杭州益維）等客戶的應收賬款信用風險，公司壞賬準備計提不夠充分。

需要指出的是，湖南獵豹和杭州益維分別對應著公司踩雷獵豹和眾泰，而兩家公司都陷入資金危機，面臨破產(chǎn)重組。此外，國軒高科應收賬款債務人中還涉及眾泰汽車(000980)、恒天新能源汽車等頻頻暴雷的公司。

國軒高科頻頻踩雷，和其“糾結”的狀態(tài)有關。公司產(chǎn)品競爭力不足，卻又要強行提升業(yè)績。面對寧德時代、億緯鋰能等行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司的競爭，國軒高科只能撿漏式的覆蓋客戶，以犧牲毛利率、延長賬期彌補競爭力不足。公司也曾表示“在進一步提高技術轉(zhuǎn)化率，提升產(chǎn)品競爭力，從而提高公司議價能力，縮短賬期”。

除了客戶，國軒高科對關聯(lián)方也頗為慷慨。今年上半年公司對關聯(lián)方形成的應收賬款期末余額為8.45億元，壞賬準備金高達159億元。

缺錢卻慷慨

業(yè)績不行，國軒高科分紅卻走在了行業(yè)前列。

面對如今動力電池迅速發(fā)展的黃金時期，各個電池廠商資本開支巨大，然而國軒高科2021年利潤分配派發(fā)現(xiàn)金股利金額高達1.66億元，占當年歸母凈利潤率（股利支付率）的163%，此前三年公司股利支付率分別為0、0和19%。

值得一提的是，自國軒高科上市以來，除了第一年出現(xiàn)經(jīng)營性和投資性現(xiàn)金合計凈流入之外，其余六個財政年度全部凈流出。七年半來公司合計凈流出192.71億元。

圖片來源：WIND、界面新聞研究部

為了補血，國軒高科動用了諸多資本手段。2022年上半年公司資產(chǎn)負債率高達63.3%，創(chuàng)下上市以來半年報第二高。與此同時，公司有息負債高達177.66億元，是歸母所有權比例的91.53%。需要指出的是，這還是在公司2021年完成73.03億元定增補血后的數(shù)據(jù)。

除了高筑的債臺之外，國軒高科還有對外擔保的隱形債務。截至8月10日，公司及其控股子公司實際對外擔?？傤~度合計高達335.08億元，擔保余額合計高達208.79億元，占公司2021年度經(jīng)審計凈資產(chǎn)的111.19%。

巧合的是，國軒高科原實際控制人李縝及其一致行動人于2021年12月完成股權交割，一致行動人合計持股比例由23.62%下滑至18.17%，大眾中國則從4.41%增至26.47%，成為公司第一大股東。根據(jù)《股東協(xié)議》的約定，大眾中國將在36個月或更長期間內(nèi)，不可撤銷地放棄其持有的部分公司股份表決權，以使大眾中國的表決權比例比創(chuàng)始股東方（國軒控股、李縝及其一致行動人李晨）低至少5%。

換句話說，國軒高科李縝方仍有至少36個月可以掌握公司。股權轉(zhuǎn)換一完成便開始大額分配股利，李縝方的操作令人浮想連連。

關鍵詞： 國軒高科 應收賬款 壞賬準備