中郵證券有限責(zé)任公司丁士濤近期對(duì)三棵樹(603737)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)，渠道和品牌支撐成長》，本報(bào)告對(duì)三棵樹給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為87.59元。

三棵樹(603737)

【資料圖】

事件：

2022年9月30日，人民銀行將首套房公積金貸款利率下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)；同日，財(cái)政部和稅務(wù)總局宣布，自22年10月1日-23年12月31日，對(duì)出售自有住房并在出售后1年內(nèi)重新購買住房的納稅人，免征個(gè)人所得稅；22年9月29日，人民銀行等機(jī)構(gòu)下發(fā)通知，對(duì)于22年6-8月新建商品房售價(jià)環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在22年底前可以階段性放寬首套房按揭貸款利率下限。

地產(chǎn)數(shù)據(jù)承壓，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22年1-8月，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降7.4%、房屋新開工面積同比下降37.2%、房屋竣工面積同比下降21.1%、商品房銷售面積同比下降23%。根據(jù)優(yōu)采公布的數(shù)據(jù)，22年1-8月，全裝修開盤項(xiàng)目同比下降50.8%。由于建材產(chǎn)品分布于地產(chǎn)新開工和竣工產(chǎn)業(yè)鏈，數(shù)據(jù)下滑導(dǎo)致建材需求承壓。我們認(rèn)為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)利好政策的落實(shí)，建材需求恢復(fù)，建筑涂料有望受益。

外資品牌主導(dǎo)行業(yè)，內(nèi)資品牌成長空間大

根據(jù)涂界數(shù)據(jù)，21年立邦零售涂料收入106.21億元，市占率22.6%，國內(nèi)零售市場規(guī)模470億元；21年立邦工程涂料（含防水、地坪、功能性建筑涂料等）收入62.65億元，市占率8.02%，國內(nèi)工程市場規(guī)模781億元。立邦在零售和工程市場中展現(xiàn)出明顯的競爭優(yōu)勢，三棵樹收入規(guī)模位列零售市場第三名、工程市場第二名，未來成長空間大。

舊改和保障性住房建設(shè)支撐建筑涂料需求

建筑涂料下游需求與地產(chǎn)和基建有關(guān)，在房地產(chǎn)領(lǐng)域用于外墻工程漆和家裝內(nèi)墻漆，在建筑領(lǐng)域用于舊城改造、新農(nóng)村建設(shè)等領(lǐng)域。21年全國新開工改造老舊小區(qū)5.56萬個(gè)，“十四五”期間計(jì)劃新增保障性租賃租房650萬套，老舊小區(qū)改造和保障性住房的建設(shè)將支撐建筑涂料需求。

存量房數(shù)量龐大，重涂需求有望釋放

根據(jù)全球涂料龍頭SherwinWilliams披露，21年美國建筑涂料需求較04年頂峰時(shí)增長超過5%，這主要與重涂需求有關(guān)。21年美國建筑涂料需求中，重涂占比32%、DIY占比39%?？紤]到DIY中有部分重涂需求，我們認(rèn)為重涂在美國建筑涂料需求中占比超過50%。一般情況下，房屋重涂周期約10年。00-12年中國商品房累計(jì)銷售面積81.4億平米，假設(shè)每套房90平米，超過十年的存量房數(shù)量為9,000萬套。21年中國房屋竣工面積10.1億平米，存量房重涂需求將是對(duì)新建商品房涂料需求的重要補(bǔ)充。

員工持股提升凝聚力

三棵樹（簡稱：公司）實(shí)際控制人和第一大股東是洪杰先生，22年6月底持股比例67%，持股比例高。上市后公司進(jìn)行了五期員工持股，前三期已經(jīng)成功完成，第四期已經(jīng)解鎖、成本價(jià)111.88元，第五期成本148.48元、將于23年1月解鎖。21年公司啟動(dòng)非公開發(fā)行，擬募集37億元用于湖北、福建、安徽項(xiàng)目建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金。由于定增進(jìn)度延后，公司以自有資金用于項(xiàng)目建設(shè)導(dǎo)致負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。22年H1公司負(fù)債率83.22%、財(cái)務(wù)費(fèi)用率1.42%，較21年增加0.69、0.94個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為，定增落地后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率有望下降。

渠道調(diào)整見成效，經(jīng)營性現(xiàn)金流改善

公司加大經(jīng)銷渠道建設(shè)力度，直銷渠道收入占比自19年見頂后連續(xù)回落，21年直銷渠道占比降至32%。由于經(jīng)銷渠道的利潤率和現(xiàn)金流均優(yōu)于直銷，渠道變化可以提升盈利能力并改善現(xiàn)金流。21年公司銷售商品收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入比例增至97.99%，22年H1該比例增至112.73%。經(jīng)銷渠道占比提升得益于公司持續(xù)加大小B經(jīng)銷商拓展力度，21年小B經(jīng)銷商數(shù)量14,848家、新增9,850家，22年H1小B經(jīng)銷商20,043家、新增7,168家。由于小B經(jīng)銷商貢獻(xiàn)收入具有滯后性，21-22年經(jīng)銷商數(shù)量的快速增長將為未來經(jīng)銷收入增長奠定基礎(chǔ)。

大B業(yè)務(wù)延續(xù)調(diào)整，C端業(yè)務(wù)大幅增長

22年H1，公司工程墻面漆收入同比減少8%、防水卷材同比減少27%，大B業(yè)務(wù)下滑與行業(yè)及公司戰(zhàn)略調(diào)整有關(guān)。公司是500強(qiáng)地產(chǎn)首選涂料供應(yīng)商第二名，未來公司大B客戶將轉(zhuǎn)向以央國企及優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)為主。在大B業(yè)務(wù)下降的同時(shí)，公司C端業(yè)務(wù)保持快速增長。22年H1，公司家裝墻面漆收入同比增長42%、膠粘劑同比增長43%。公司具有發(fā)展C端業(yè)務(wù)的基因，率先切入三四線城市，樹立高端健康品牌形象，并通過北京冬奧會(huì)、FDA食品級(jí)認(rèn)證等，擴(kuò)大自身品牌優(yōu)勢，向一二線城市布局。C端核心在于品牌與渠道，隨著公司品牌知名度的提升和渠道建設(shè)的完善，未來公司C端業(yè)務(wù)有望保持快速增長。

原材料價(jià)格回落，毛利率有望回升

以公司招股說明書披露的家裝墻面漆（自產(chǎn)）生產(chǎn)成本，直接材料在生產(chǎn)成本中占比96%。直接材料中，乳液在生產(chǎn)成本占比29%、鈦白粉在生產(chǎn)成本占比15%，是最重要的生產(chǎn)成本構(gòu)成。20年下半年以來受原材料價(jià)格上漲影響，公司利潤率承壓。22年Q3以來，大宗商品價(jià)格快速回落，乳液價(jià)格環(huán)比Q2下降12%、鈦白粉價(jià)格環(huán)比下降15%。由于C端價(jià)格具有剛性，我們假設(shè)三季度公司C端收入占比與Q2持平，不考慮原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)B端影響，公司Q3毛利率有望環(huán)比Q2回升二個(gè)百分點(diǎn)以上。

盈利預(yù)測與投資評(píng)級(jí)

地產(chǎn)政策回暖帶來建筑涂料需求回升，重涂將成為建筑涂料需求的重要補(bǔ)充。公司通過完善渠道布局及品牌知名度的提高，C端和小B端優(yōu)勢進(jìn)一步加強(qiáng)，帶動(dòng)公司收入增長。隨著原材料價(jià)格回落，及收入增長帶來的費(fèi)用率下降，公司業(yè)績彈性充足。我們預(yù)計(jì)公司22-24年?duì)I業(yè)收入128/152/175億元、同比增長12/18/16%，歸母凈利潤6.05/10.09/15.38億元、同比增長245/67/52%。按照22年9月30日收盤價(jià)計(jì)算，22-24年對(duì)應(yīng)PE55/33/21倍。首次覆蓋，給予“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

全球經(jīng)濟(jì)大幅回落；原材料價(jià)格大幅上漲；房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)下行；安全、環(huán)保等因素對(duì)生產(chǎn)的不利影響。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，天風(fēng)證券(601162)王雯研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為76.82%，其預(yù)測2022年度歸屬凈利潤為盈利11.91億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測PE為27.72。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)11家，增持評(píng)級(jí)7家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為123.1。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，三棵樹（603737）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差?？赡苡胸?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，存在隱憂的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：貨幣資金/總資產(chǎn)率、有息資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款/利潤率、應(yīng)收賬款/利潤率近3年增幅、經(jīng)營現(xiàn)金流/利潤率。該股好公司指標(biāo)0.5星，好價(jià)格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)1星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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關(guān)鍵詞： 生產(chǎn)成本 同比下降 同比增長