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中金發(fā)布研究報告稱，預(yù)計2023年上市銀行營收利潤呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，股票估值則呈現(xiàn)較大彈性，預(yù)計市場先后演繹“報表修復(fù)”和“盈利提升”的主邏輯，較前幾季度將有明顯回升。報表修復(fù)關(guān)注凈不良生成率，本質(zhì)是信用成本趨勢，信用成本高點(diǎn)對應(yīng)利潤增速低點(diǎn)，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的核心因素。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，信貸資金供需狀況推動新發(fā)放貸款定價走高，營收增速有望環(huán)比改善，市場演繹盈利提升的邏輯。

中金主要觀點(diǎn)如下：

上漲邏輯大體分為報表修復(fù)和盈利提升兩種。

報表修復(fù)關(guān)注凈不良生成率，本質(zhì)是信用成本趨勢，信用成本高點(diǎn)對應(yīng)利潤增速低點(diǎn)，這是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段的核心因素。2021年年中至今銀行股跌幅較大，相當(dāng)源自投資者擔(dān)心涉房敞口引發(fā)信用損失，當(dāng)前政策組合拳有助于頭部房企信用修復(fù)，相關(guān)敞口“失而復(fù)得”對應(yīng)銀行報表修復(fù)，尤其是涉房敞口占比較高的招行、平安、興業(yè)等。當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，信貸資金供需狀況推動新發(fā)放貸款定價走高(高凈利息收入占比的銀行)，或手續(xù)費(fèi)收入快速增長(高非息收入占比的銀行)，營收增速有望環(huán)比改善，市場演繹盈利提升的邏輯。另外，優(yōu)質(zhì)業(yè)績和模式創(chuàng)新有望后驗(yàn)證頭部銀行公司治理效率，推動估值溢價恢復(fù)。

一波上漲后的節(jié)奏展望，邏輯演繹有先后。

目前市場主要演繹報表修復(fù)邏輯，向前看，該行預(yù)計貨幣政策、涉房政策延續(xù)寬松趨勢，存量逆周期政策效果釋放，推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至潛在增長水平。向前看，寬松金融政策、不良生成率高點(diǎn)、營收增速低點(diǎn)、手續(xù)費(fèi)恢復(fù)增長等是該行陸續(xù)關(guān)注的行業(yè)指標(biāo)。值得注意的是，1Q23貸款重定價影響凈息差，大概率成為中期維度營收低點(diǎn)，投資者宜降低業(yè)績預(yù)期。相比凈息差，當(dāng)前凈不良生成率是潛在波動幅度更大以及對凈利潤影響更大的核心因子，其高點(diǎn)確認(rèn)和見頂回落是中期維度的焦點(diǎn)，2H23焦點(diǎn)逐步至營收端。

估值彈性區(qū)分反轉(zhuǎn)與反彈。

目前中資銀行A股/H股分別交易于0.5x/0.4x 2023E PB，反映了悲觀的資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂情緒。向前看，按照業(yè)績彈性劃分，該行預(yù)計凈息差<擴(kuò)表節(jié)奏<手續(xù)費(fèi)收入<信用成本預(yù)期。其中，2023E凈息差小幅度收窄8bps，資產(chǎn)久期短的銀行壓力較小;股份行擴(kuò)表彈性更大，合意資產(chǎn)有望擴(kuò)圍;經(jīng)濟(jì)周期、市場周期共振，手續(xù)費(fèi)收入增速由2022E的2.8%提升至2023E的9.6%;涉房敞口風(fēng)險化解有助于信用成本預(yù)期高位回落。按照銀行劃分，股份行白馬股業(yè)績彈性更佳，頭部區(qū)域行繼續(xù)保持高增長。

關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 手續(xù)費(fèi)收入 發(fā)放貸款