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太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,況英近期對紫燕食品進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《紫燕食品公司深度：佐餐鹵味龍頭，萬店成長可期》，本報告對紫燕食品給出買入評級，認(rèn)為其目標(biāo)價位為44.00元，當(dāng)前股價為30.97元，預(yù)期上漲幅度為42.07%。

紫燕食品(603057)

報告摘要

公司概況：紫燕食品為佐餐鹵味行業(yè)的龍頭公司。紫燕食品創(chuàng)立于1996年，主營業(yè)務(wù)為鹵制食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要品牌為“紫燕”。截至2021年末，紫燕終端門店數(shù)量合計(jì)超過5100家，主要產(chǎn)品包括鮮貨產(chǎn)品（夫妻肺片、百味雞等）和預(yù)包裝產(chǎn)品，應(yīng)用場景以佐餐鹵味為主、休閑鹵味為輔。銷售模式上，公司以經(jīng)銷模式為主，銷售區(qū)域集中在華東和華中。公司在2016年對經(jīng)銷模式進(jìn)行了改革，將直接加盟模式調(diào)整為“公司-經(jīng)銷商-終端加盟門店”兩級銷售網(wǎng)絡(luò)，這一轉(zhuǎn)變下，公司業(yè)務(wù)規(guī)模增長速度明顯加快。此外，公司鼓勵原區(qū)域管理人員（前員工）離職后成為公司的經(jīng)銷商，近幾年前員工經(jīng)銷商貢獻(xiàn)了公司80%左右的收入，我們認(rèn)為隨著新市場新經(jīng)銷商的開拓，公司前員工經(jīng)銷商的收入占比有望逐步下降。

行業(yè)分析：佐餐鹵味賽道向連鎖化、規(guī)模化發(fā)展，龍頭具備較大發(fā)展空間。（1）鹵制品行業(yè)市場規(guī)模呈擴(kuò)張態(tài)勢，企業(yè)注冊量高增，2015-2020年鹵制品企業(yè)注冊量復(fù)合增長率為26.4%，呈現(xiàn)高增長狀態(tài)。（2）佐餐鹵制品vs休閑鹵制品：與休閑鹵味相比，佐餐鹵味消費(fèi)場景偏正餐，品牌化、標(biāo)準(zhǔn)化程度低，未來單店經(jīng)營效率、連鎖化、規(guī)?；l(fā)展空間大。2021年佐餐鹵制食品市場規(guī)模為1942億元，預(yù)計(jì)2025年可達(dá)到2799億元，2020-2025年CARG為11.40%。（3）2020年，我國佐餐鹵制食品行業(yè)CR3為3.5%，行業(yè)集中度較低，其以小作坊經(jīng)營模式為主，經(jīng)營相對分散。未來隨著行業(yè)發(fā)展及技術(shù)進(jìn)步，佐餐鹵制品行業(yè)集中度將會得到提升，佐餐鹵味龍頭具有相對更大的發(fā)展空間。

公司邏輯：門店不斷擴(kuò)張、單店收入提升下收入、盈利雙增。1）門店方面：中性、樂觀預(yù)測下，我們預(yù)計(jì)公司的開店空間分別在1.4-1.5、3.1萬家。近年來，公司門店每年凈增650-850家，以每年750家凈增門店數(shù)量計(jì)算，公司尚需10-12年達(dá)到中性預(yù)測下的開店規(guī)模。2）單店方面：公司的單店收入提升關(guān)鍵在于提升轉(zhuǎn)化率和復(fù)購率，過去公司成熟城市同店每年增長5%，我們認(rèn)為這一趨勢有望持續(xù)。3）盈利方面：2021年公司收入、歸母凈利率分別為30.92億元、10.59%，在毛利率穩(wěn)步提升、期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降、稅率25%的情況下，公司凈利潤率有望達(dá)到12-14%，規(guī)模效應(yīng)下遠(yuǎn)期或可達(dá)15%，在同業(yè)中處于中等偏上水平。

盈利預(yù)測及估值：我們認(rèn)為公司作為佐餐鹵味行業(yè)龍頭企業(yè)，門店業(yè)務(wù)兼具確定性和成長性，獨(dú)特的經(jīng)銷模式利于門店不斷擴(kuò)張。供應(yīng)鏈方面，公司產(chǎn)能不斷增長支撐業(yè)務(wù)的高速增長。我們看好公司未來的成長潛力，預(yù)計(jì)公司2022-2024年收入增速為分別為15%、20%、20%，歸母凈利潤增速分別為為-15%、45%、30%，EPS分別為0.67、0.98、1.27元/股，按照2024年業(yè)績給予35X估值，一年目標(biāo)價44元，給予公司“買入”評級。

風(fēng)險提示：原材料價格波動風(fēng)險、市場開拓不及預(yù)期、食品質(zhì)量安全風(fēng)險、銷售渠道管理風(fēng)險、銷售區(qū)域集中度高風(fēng)險等。

該股最近90天內(nèi)共有18家機(jī)構(gòu)給出評級，買入評級10家，增持評級8家；過去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價為36.28。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，紫燕食品（603057）行業(yè)內(nèi)競爭力的護(hù)城河一般，盈利能力優(yōu)秀，營收成長性一般。財務(wù)健康。該股好公司指標(biāo)4星，好價格指標(biāo)2星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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