3月13日晚間，據(jù)深交所披露，中電港的主板IPO申請，已經(jīng)獲得審核通過。

在電子元器件分銷行業(yè)，中電港具有舉足輕重的地位，2020年和2021年位居境內(nèi)電子元器件分銷商之首。

在經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，盈利規(guī)模不斷突破之際，成長中的煩惱也如影隨形，中電港因存貨高企、周轉(zhuǎn)率連續(xù)下降、資產(chǎn)負債率高達90%卻仍分紅等一系列隱憂，近期頻頻遭受投資者、媒體人士的質(zhì)疑詬病。

(相關(guān)資料圖)

在上市后資金壓力緩解，隨著存貨的消化和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及包括芯查查在內(nèi)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級加速推進，中電港能否破除經(jīng)營瓶頸，一鳴驚人？

一、營收連續(xù)三年上百億的根本動力是什么？

根據(jù)招股書披露，在2019年度、2020年度、2021年度、2022年1-6月的報告期內(nèi)，中電港實現(xiàn)營業(yè)收入分別為1,718,314.95萬元、2,602,597.05萬元、3,839,100.32萬元和2,509,541.26萬元，最近三年該公司營業(yè)收入連續(xù)破百億且年均復(fù)合增長率達到49.47%;

與之對應(yīng)的同期實現(xiàn)凈利潤分別為8,590.48萬元、31,931.75萬元、和33,675.42萬元和18,536.46萬元，銷售規(guī)模和盈利能力保持持續(xù)增長，由此可見，中電港經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定，而且成長性充足，同時成熟的業(yè)務(wù)模式也帶動了可觀的利潤規(guī)模。

穩(wěn)健增長的經(jīng)營業(yè)績，顯然受益于中電港在產(chǎn)業(yè)上下游的資源積累，以及位居前列的行業(yè)地位。

首先，中電港的龍頭地位構(gòu)造了推動業(yè)績增長的規(guī)模優(yōu)勢。電子元器件分銷領(lǐng)域是電子信息產(chǎn)業(yè)的重要環(huán)節(jié)，是連接上下游、實現(xiàn)技術(shù)落地的重要一環(huán)，中電港作為行業(yè)領(lǐng)先的電子元器件應(yīng)用創(chuàng)新與現(xiàn)代供應(yīng)鏈綜合服務(wù)平臺，多年以來一直保持行業(yè)龍頭地位。

根據(jù)國際電子商情網(wǎng)統(tǒng)計，中電港報告期內(nèi)一直穩(wěn)居境內(nèi)電子元器件分銷商前二，2020年和2021年位居境內(nèi)分銷商之首，業(yè)務(wù)模式成熟穩(wěn)定，已具備顯著規(guī)模優(yōu)勢。

其次，中電港豐富的客戶資源和優(yōu)質(zhì)的授權(quán)產(chǎn)品線，構(gòu)成了經(jīng)營業(yè)績的增長引擎。根據(jù)披露信息，截至2022年6月末，中電港已獲得126條國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)的授權(quán)產(chǎn)品線，其中不乏蜚聲全球的國際廠商，包括高通、AMD、恩智浦、美光、亞德諾、瑞薩、英偉達等國際頂尖品牌。

另外，國內(nèi)客戶名單中也囊括了眾多實力雄厚的大廠，包括紫光展銳、長江存儲、華大半導(dǎo)體、瀾起、豪威科技、兆易創(chuàng)新(603986)、長鑫存儲、圣邦微、矽力杰、思瑞浦等國內(nèi)知名品牌。

而中電港的業(yè)務(wù)觸角，覆蓋了從CPU、GPU、MCU等處理器到存儲器、射頻器件、模擬器件、分立器件、傳感器件、可編程邏輯器件等完備的產(chǎn)品類別。因此，客戶涵蓋多個頭部知名電子制造商，加之大客戶旺盛的產(chǎn)能需求，構(gòu)成了業(yè)績增長的根本動因。

二、存貨規(guī)模膨脹的根源究竟是什么？

值得注意的是，近年來中電港的存貨規(guī)模飆升。2019年至2021年底，中電港的存貨賬面價值分別約22億元、26億元、104億元。2022年6月底，公司的存貨賬面價值接近112億元，與2019年相比已增長429%。

為何存貨規(guī)模迅速攀升？存貨持續(xù)增長的經(jīng)營模式是否有合理解釋？

根據(jù)中電港說明，2021年末及2022年6月末存貨余額較高，主要是部分客戶業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，公司根據(jù)客戶需求儲備了較大金額的存貨。

此外，由于上游原廠的生產(chǎn)供應(yīng)周期往往與下游客戶的生產(chǎn)需求周期不匹配，為保障電子元器件供給，公司通常會提前向原廠采購、備貨。

由此看來，業(yè)務(wù)規(guī)模的擴張和上下游的供需周期錯配，直接導(dǎo)致了存貨規(guī)模飆升，因此存貨擴大不能簡單歸于市場需求趨弱、銷售拓展不力、產(chǎn)品競爭力不足等因素，而是和行業(yè)自身特性密切相關(guān)。

同時在存貨問題上，除了聚焦總量之外，還需要關(guān)注存貨結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，后市消化能力是否強勁。

整體來看，2019年至2021年，中電港存貨周轉(zhuǎn)速度良好，但是2021年和2022年上半年，隨著大客戶業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)增長，根據(jù)客戶需求儲備了較大金額的存貨，導(dǎo)致中電港的存貨周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平。

顯然，業(yè)績擴張驅(qū)動的存貨積累，由于可以通過旺盛的市場需求逐步消化，具有一定的合理性和可持續(xù)性。同時，在結(jié)構(gòu)上，各期庫齡一年以內(nèi)的存貨均在90%以上，因此整體上存貨跌價的風(fēng)險并不是很高。

按照中電港披露資料，公司對存貨建立了嚴格的庫存管理機制，并對存貨計提充分的跌價準(zhǔn)備。截至去年6月底，在存貨賬面價值104億元的情況下，中電港的存貨跌價準(zhǔn)備余額約3億元。

三、應(yīng)收賬款賬高企的負面影響大嗎？

對于富有野心的企業(yè)而言，跑馬圈地的業(yè)績版圖擴張，除了帶來存貨大規(guī)模增長的“副產(chǎn)品”之外，往往應(yīng)收賬款金額的增長曲線也會愈發(fā)陡峭，中電港也不能例外。

截至2022年6月末，中電港的應(yīng)收賬款賬面價值約90億元。如將應(yīng)收票據(jù)合并計算，截至去年6月底，中電港的應(yīng)收賬目約98億元。事實上，應(yīng)收賬款走高的根源和存貨擴張一樣，主要由上下游賬期錯配和產(chǎn)品交易規(guī)模增長帶動，負面影響或許并不強烈。

從上下游賬期錯配來看，電子元器件分銷企業(yè)上游一般對接原廠，下游一般對接終端電子產(chǎn)品制造商，上游原廠給予電子元器件分銷企業(yè)的賬期，一般短于電子元器件分銷企業(yè)給予下游客戶的賬期。因此，電子元器件分銷行業(yè)對分銷商的資金投入要求較高。

另外，產(chǎn)品交易規(guī)模增長對應(yīng)收賬款催生的作用也不可小覷。比如2022年6月末應(yīng)收賬款比例有所上升，主要原因也是個別大客戶在2022年1-6月內(nèi)，交易規(guī)模增長較大，期末尚未到賬期的應(yīng)收賬款余額水漲船高。

四、高資產(chǎn)負債率的破壞效應(yīng)減弱？

真正的問題在于，存貨和應(yīng)收賬款的大幅增長，直接導(dǎo)致中電港的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額長期為負，并衍生了一系列影響深遠的負面問題。

比如資產(chǎn)負債率居高不下，但是成功上市后可用資金增多，資金來源渠道拓寬，外債依賴度下降，掣肘發(fā)展的阻力可能逐漸縮小。

具體來看，2019年至2021年和2022年上半年，中電港的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別約-10億元、-17億元、-47億元和-56億元。經(jīng)營活動持續(xù)的現(xiàn)金凈流出，導(dǎo)致了不得不依靠外部融資來保障業(yè)務(wù)增長，同期對應(yīng)的籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別約13億元、21億元、55億元和60億元。

依賴長期大額籌資填補資金缺口的后果，便是中電港資產(chǎn)負債率節(jié)節(jié)攀升。截至去年6月底，中電港短期借款金額高達157.76億元。資產(chǎn)負債率（合并）由75.82%上升至89.98%，遠高于可比公司的均值水平，同時速動比率及流動比率均低于可比公司，但是隨著本次募集資金到位，債務(wù)覆蓋力度將會增強。

此前，中電港也提及，公司業(yè)務(wù)快速擴張及上下游賬期差異使得公司流動資金占用較多，自有資金不能滿足公司業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大的需要，加之公司目前融資方式較為單一，大部分資金需求通過銀行借款解決，因此資產(chǎn)負債率相對較高。

中電港深知自有資金有限、融資方式單一對業(yè)務(wù)發(fā)展的束縛，因此積極推進上市進程，通過募集資金破除經(jīng)營瓶頸。招股書信息顯示，中電港本次擬將約占募集資金的26%投入補充流動資金及償還銀行貸款項目，資產(chǎn)負債水平可能會逐步回落到合理區(qū)間。

綜合來看，盡管中電港當(dāng)前深陷存貨膨脹、應(yīng)收賬款高懸、資產(chǎn)負債率業(yè)內(nèi)封頂?shù)匿鰷u，并且飽受各方質(zhì)疑，但是需要指出的是，中電港依然具備穩(wěn)固的的行業(yè)龍頭地位和優(yōu)質(zhì)海內(nèi)外客戶資源，核心矛盾資金壓力在上市后或?qū)⒅鸩骄徑狻?/p>

此外，數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級加速推進，也為中電港長遠發(fā)展提供動力，而且也是本次上市重要的募投項目。定位“電子信息產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)引擎”的芯查查，匯聚海量數(shù)據(jù)(603138)，助力客戶打破數(shù)據(jù)孤島，賦能企業(yè)數(shù)據(jù)治理，為元器件行業(yè)現(xiàn)狀和走向提供判斷。

因此，在完善電子信息產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈、提高整體運營效率后，作為境內(nèi)規(guī)模最大的電子元器件分銷商，中電港的長遠發(fā)展值得關(guān)注。

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