中泰證券股份有限公司韓宇,孫穎,劉毅男近期對三棵樹(603737)進行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績增長領(lǐng)先行業(yè)，龍頭α優(yōu)勢顯著》，本報告對三棵樹給出增持評級，當(dāng)前股價為60.51元。

三棵樹(603737)

事件：公司公布2023年三季報，實現(xiàn)營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為94.1、5.55和4.36億，分別同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3實現(xiàn)營收、歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤分別為36.74、2.44和2.14億，分別同比+13.41%、+19.13%和+3.54%，分別環(huán)比-0.24%、-14.08%和-19.25%。

(資料圖片僅供參考)

23Q3墻面漆業(yè)務(wù)收入同比略增，基輔材和膠黏劑貢獻主要收入增量。測算23Q3公司家裝墻面漆、工程墻面漆、基輔材、膠粘劑分別實現(xiàn)收入7.43、13.47、7.41和2.39億元，在主要產(chǎn)品中的收入占比分別為21%、38.05%、20.93%和6.74%，收入分別同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%，23Q3公司共實現(xiàn)墻面漆（家裝+工程）業(yè)務(wù)收入20.91億，同比+2.68%，而23Q3整體收入同比+13.41%，對比可得23Q3收入增速主要由增長較快的基輔材和膠黏劑業(yè)務(wù)所驅(qū)動。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和定價力繼續(xù)彰顯，原材料降價紅利持續(xù)釋放。23Q3公司實現(xiàn)毛利率31.78%，同比+1.22PCT，毛利率相較于23Q2同比增幅收窄，背后主要是原材料乳液、鈦白粉、助劑等價格同比降幅收窄。22年下半年以來，公司順應(yīng)原材料價格下降趨勢調(diào)整產(chǎn)品價格，但毛利率同比仍明顯改善，反映出原料降價紅利在體內(nèi)留存能力強，充分印證產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢、強定價力，以及在產(chǎn)業(yè)鏈中較強的產(chǎn)業(yè)地位。

費用投入有所加大，23Q3期間費用率同比+2PCTS。23Q3公司銷售、管理、研發(fā)和財務(wù)費用率分別為13.58%、4.6%、1.82%和1.47%，分別同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT，總期間費用率同比+2PCTS，銷售和管理費用率同比有所提升，我們預(yù)計背后是公司加大人員招募等渠道費用投入，為后續(xù)收入增長蓄力。

23Q3信用減值環(huán)比有所增加，對利潤有所拖累。23Q3公司計提信用減值損失0.82億元，環(huán)比增加0.14億元，同比減少0.12億元。

逆勢布局完善產(chǎn)能，全國化布局再加強。公司發(fā)布公告擬在河南濮陽市新建涂料生產(chǎn)基地，項目總投資13.86億，建成后可實現(xiàn)年產(chǎn)15萬噸乳膠漆、30萬噸真石漆等涂料產(chǎn)品產(chǎn)能，以及防水輔料、膩子粉等基輔材產(chǎn)能，全國化布局、供應(yīng)鏈優(yōu)勢和多品類擴張能力預(yù)計將得到再次加強。

業(yè)績增長領(lǐng)先行業(yè)，龍頭α優(yōu)勢顯著。據(jù)中國涂料工業(yè)協(xié)會，2023年1-7月我國涂料行業(yè)總產(chǎn)量為2010.3萬噸，同比增長4.6%；主營業(yè)務(wù)收入總額為2251.3億元，同比降低5.2%。行業(yè)整體承壓之下，公司憑借在C和小B端的長期積累和布局，以及主動向央國企、城建城投、工業(yè)廠房等新賽道和下沉渠道積極拓展，實現(xiàn)了顯著好于行業(yè)的收入和業(yè)績增速，彰顯出作為行業(yè)龍頭強大的品牌力、渠道力以及戰(zhàn)略落地能力。

投資建議：涂料行業(yè)發(fā)展前景廣闊（新房與二手存量房），且目前格局分散，在環(huán)保趨嚴(yán)、人力成本增加等諸多因素的催化下，行業(yè)加速洗牌、中小產(chǎn)能不斷出清。面對行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高的有利時機，公司具備規(guī)模、資金等優(yōu)勢，在渠道和品牌建設(shè)方面持續(xù)發(fā)力：小B端運營高效且加速完善渠道布局，擴大一二線城市份額，在三四線整合下探；C端則通過冬奧會合作等形式樹立民族品牌形象，馬上住服務(wù)有效解決消費者痛點；大B端加強央國企地產(chǎn)合作。另外，公司品類擴張進展迅速，基材與輔材、防水材料和保溫業(yè)務(wù)等也處于快速拓展中，形成“涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”六位一體化的供應(yīng)系統(tǒng)，滿足全屋一站式綠色建材需求。伴隨減值風(fēng)險逐步出盡，在原料價格回落及自身降費提效驅(qū)動下，公司盈利已至拐點。

盈利預(yù)測：公司23年三季報業(yè)績符合預(yù)期，但考慮到從Q3報表端看，公司加大費用投入，期間費用率有所上升，我們略下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計23-25年歸母凈利潤為8.7、12.4、15.6億元（前值為9.2、13.8、18.4億元），當(dāng)前股價對應(yīng)PE為38.6、26.9、21.4倍，維持“增持”評級。

風(fēng)險提示：下游需求不及預(yù)期；地產(chǎn)政策回暖不及預(yù)期；渠道開拓不及預(yù)期；工程端應(yīng)收賬款減值風(fēng)險；原材料價格大幅上漲；行業(yè)競爭加劇；信息更新不及時帶來的風(fēng)險。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，廣發(fā)證券(000776)張乾研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預(yù)測準(zhǔn)確度均值為71.14%，其預(yù)測2023年度歸屬凈利潤為盈利9.98億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預(yù)測PE為32.57。

最新盈利預(yù)測明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有19家機構(gòu)給出評級，買入評級15家，增持評級4家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標(biāo)均價為95.18。

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